复星国际去年亏了234亿元，数字大得吓人，朋友圈里好多人截图转发，说“终于撑不住了”。可翻完财报和子公司数据才发现，这钱不是天天亏出来的，而是集中在一笔笔减值里——地产项目账面价值降了，当年高价买的地现在不值那么多；海外并购留下的商誉也一口气压下来，像给发胀的气球放气。这不是崩盘，是主动松手，把过去十年买买买攒下来的“虚胖”一次性挤掉。
郭广昌在股东信里没喊口号，就说了句“晴天修屋顶”，话糙理不糙。屋顶没漏时才敢上房修，说明公司现金流其实还行。年报写得清楚：手头现金611亿，银行还欠着1446亿没动用的授信，利息还比前年低了0.6个百分点。亏得狠，不是活不下去，是不想拖着一堆说不清的资产继续晃。
医药这块，今年真有点不一样。复星医药创新药卖了98.9亿，比去年涨了近三成，占整个制药收入三分之一以上。斯鲁利单抗拿到欧盟批文，是中国第一个在那边获批的国产PD-1；CAR-T药物奕凯达进了商保目录，病人不用全自费了——药卖得出去，钱收得回来，才算真正跑通。
保险也稳住了。葡萄牙那边赚了2亿多欧元，国际业务占三成；国内的复星保德信，利润直接翻了快五倍，做到6.5亿；连一直被看作“小而美”的复星联合健康，也连续五年赚钱。不是靠炒概念，而是靠盯准中老年慢病管理、高端医疗陪诊这些真需求，小地方慢慢做实。
豫园股份亏了快49亿，但细看，基本是地产减值拖的底。松鹤楼在东京开了店，老庙黄金在米兰搞快闪，不靠卖楼，靠卖文化记忆。亚特兰蒂斯准备搞REITs，安特金疫苗平台也在筹备港股上市——重资产不再死扛，能分拆的分拆，能证券化的证券化，轻一点，反而活得久。
可问题也明摆着。创新药毛利高，但研发投入太大，98亿收入只换来33亿净利，剩下的全砸进临床里了。海外收入占比过半，但大部分是收购来的公司自己在本地跑，复星总部没多少人在背后操盘。葡萄牙保险涨得好，可如果欧元再跌、拉美客户保费交不起，下一年还能不能这么稳？
豫园股份这次巨亏，暴露出一个老问题：地产和零售、珠宝、餐饮之间，其实没形成真正协同。一边是轻资产运营的健康险公司，一边是压着几块地等拆迁的地产板块，集团内部像两拨人在干活。郭广昌提了AI，但不是为了做个花哨系统，而是想让总部真能帮到一线——比如用算法预判某款中药饮片在东南亚的退货率，或者帮葡萄牙保险优化车险定价模型。
财报里没写“转型成功”，也没说“重回巅峰”。它只是把过去十年的账本摊开，该减的减，该留的留，该甩的甩。2021年靠地产撑起的百亿利润，现在变成靠7个上市新药、3家盈利保险公司、2个出海餐饮品牌一点点垒。快不快？不快。但每一步踩得实。
有人问复星是不是不行了，其实它正在换一种活法。以前靠资本撬动规模，现在靠产品说话；以前看并购数量，现在看临床进度；以前拼报表厚度，现在拼现金流质量。
这不是故事的结尾。
是另一份报表的开头。
复星国际2025年报，就这么放在那儿。
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